西藏矿业：优势明显 业绩突出 |
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公司拥有铬铁矿、铜矿、金矿、钾盐、锂盐等丰富的矿产资源，目前主要从事铬铁矿、铬铁合金、铬盐（红矾钠、铬酸酐）、碳酸锂等四大产品开采、加工、销售，是国内目前唯一的铬铁矿生产企业。而碳酸锂产品更是具有很强的稀缺性。
碳酸锂生产线一期已经投产，将成为公司新的利润增长点
锂被誉为“能源金属”和“推动世界前进的元素”。西藏扎布耶盐湖的锂资源禀赋十分优越，是世界上唯一的天然碳酸锂矿床，卤水含锂量达到837万吨，盐湖经济价值达到4000亿元以上，公司控股的西藏扎布耶锂业公司已取得该盐湖20年的开采权，一期基建工程已经完成，产能达5000吨/年，二期项目正在申报，产量达2.5万吨/年，有望成为世界第一。
未来三年公司的效益将达到100%以上的复合增长
公司03年以来效益快速增长，净利润年均增长123%。而随着碳酸锂项目的投产达产，未来三年公司的效益将达到100%以上的复合增长。我们预计06、07、08三年公司净利润将分别达到6260万元、15290万元、33580万元，折合每股收益分别为0.25元、0.61元、1.34元。
投资评级及风险提示
综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司的合理估值区间为：在19.5～21.５元/股。相对目前13.22元/股的股价仍有50%以上的溢价空间，因此首次给予“推荐”的投资评级。考虑到公司二期碳酸锂项目还未投产，未来产量仍有一定的不确定性，如果产量不能按预期达产，将会影响公司未来业绩。
估值与投资建议
绝对估值法：19~21元/股
结合DDM、FCFE和WACC的估值结果，我们认为西藏矿业绝对估值合理区间在19～21元之间。在模型中，我们假设08年以后销售收入增长率将放缓，销售成本/销售收入也将逐步提高。
相对估值法：18.3~21.35元/股
目前，与公司同类的上市公司主要有智利的SQM和美国FMC公司两家。SQM主要从事化工和盐湖资源开采的企业，FMC是美国芝加哥食品机械公司，从事综合性业务。综合考虑两家公司的市盈率及公司目前所处快速增长阶段，我们认为，给予30~35倍的市盈率水平是合理的。按照07年的每股收益0.61元/股的盈利预测，公司价值范围在18.3~21.35元之间。
综合考虑绝对估值与相对估值，并考虑到我们的盈利预测偏为保守，因此，我们认为公司的合理价值区间应在19.5~21.５元/股之间。
给予“推荐”的投资评级
自今年以来公司的股价已累计上涨310.95%，市场对公司的价值有了重新的认可。尽管如此，我们认为，公司价值仍然存在低估，其未来三年是公司快速发展阶段，公司净利润将以年平均复合增长率100%的速度增长。公司的合理价值区间应该在19.5~21.5元/股之间。相对目前13.22元/股的股价，仍有50%以上的溢价空间，因此，我们给予公司“推荐”的投资评级。
公司概况：具有独特的资源优势
公司所属行业：黑色金属矿采选子行业
公司由西藏自治区矿业发展总公司、四川都江堰海棠电冶厂、山南地区泽当供电局、西藏山南地区铬铁矿、西藏藏华工贸有限公司五家发起人共同发起设立的股份有限公司。公司属于采掘业下的黑色金属矿采选子行业，主要从事铬铁矿、铜矿、金矿、钾盐、锂盐等矿产品开采、加工、销售。公司产品广泛用于冶金、化工等行业。西藏矿业是当地唯一从事黑色金属矿采选业的上市公司，是西藏自治区最大的综合性矿产资源开发企业，具有矿产资源开采的专营权和特许经营权。
公司2005年销售铬铁矿石2.43万吨、铬铁合金2.27万吨，实现主营业务收入31342.52万元，同比增加1.81%；主营业务利润10137.05万元，同比减少7.58%；净利润2,782.62万元，同比增加93.04%。公司05年主营业务收入中铬产品占比87.15%。其中，铬铁矿石占主营业务收入12.61%；铬铁合金占主营业务收入54.52%；铬盐产品占主营业务收入20.02%。
主营构成：目前四大产品鼎立，未来主营结构将发生改变
公司目前主营产品为：铬铁矿、铬铁合金、铬盐（红矾钠、铬酸酐）、碳酸锂、铜、硼等。其中，铬铁矿、铬铁合金、铬盐（红矾钠、铬酸酐）、碳酸锂是业务比重最大的四类产品。04年之前公司主营为铬铁矿和铬铁合金，04年新增红钒钠和铬酸酐等铬盐产品，05年碳酸锂开始产出，主营产品的收入和盈利结构开始发生变化。
由于公司06年碳酸锂产品开始实现利润，公司铬铁矿和铬铁合金业务收入占比开始下降，由05年的67.13%下降到了目前的47.38%。主营业务利润占比也由05年的71.8%下降到了49.89%。随着碳酸锂产量的增加，公司未来收入结构将出现巨大变化，锂盐产品将会是公司未来的主导产品，成为公司业绩的高增长点。另外，正在建设中的扎布耶锂业公司福建公司将延伸公司产品链及已生产的尼木铜矿扩产，锂深加工产品和铜也将成为公司未来的主导产品之一。
公司03年以来的净利润年均增长率达到123.1%。
公司自03年以来，净利润年均增长率达到123.1%，收入年均增长率达到26.95％。公司03、04、05年净利润分别为540万元、1441万元、2783万元，增长率分别达到109%、167%和93%。业绩提升主要因为公司主营产品铬铁矿、铬铁合金产量保持稳定，价格却一直保持上涨态势，两项产品盈利能力增强。同时，公司新投产的铬盐产品红钒钠、铬酸酐也开始为公司带来正常的利润，05年该两项产品增加销售收入4616万元，毛利1974万元，毛利率达43%；06年一到三季度则为6415万元，毛利2950万元，毛利率43%。
碳酸锂项目—资源禀赋优越，成本优势明显
西藏扎布耶盐湖的资源禀赋极其优越，未来产能扩张有保障
西藏共有2000多个盐湖，其中扎布耶盐湖是具有代表性的盐湖，该湖是一个面积250平方千米；硼、锂均达到超大型；钾、铯等达到大型规模的特种盐湖。
除了固相的硼砂、芒硝、石盐等外，卤水中还富含锂、硼、钾、铷、铯、溴等多种元素，是世界上少有的碳酸锂盐湖，而且其固相沉积物中就含有天然碳酸锂。该湖拥有锂储量837万吨，居全国第一、世界第三大，并且是世界上唯一以天然形式存在的碳酸锂盐湖，其经济价值达到4000亿元以上。
公司控股的西藏扎布耶锂业公司（拥有51%股权）已取得该盐湖20年的开采权，西藏扎布耶锂业的投产将改变世界盐湖锂资源开采的格局，同时扎布耶盐湖卤水含锂量高达1500mg/L左右，远超于其他的盐湖卤水含锂量。另外,扎布耶盐湖的卤水中含镁量也远低于世界上其它盐湖，镁锂比仅为0.003，不须面对从高镁锂比例卤水中提锂的难题，可用物理方法加工，成本低，并可最大限度地减少环境的影响。
采用“梯度太阳池提锂法”，工艺技术日臻成熟
目前，西藏扎布耶提取碳酸锂的技术已经完全成熟，公司采用"盐梯度太阳池提锂法"工艺进行生产。"盐梯度太阳池提锂法"是在中科院盐湖科学研究所郑绵平院士的带领下，科技工作人员经过二十多年的科学考察和工艺攻关所形成的。该工艺解决了西藏扎布耶盐湖提锂的技术难题，攻关项目取得了国家科技进步一等奖，为扎布耶投入工业化生产奠定了基础。该工艺充分利用了西藏地区太阳能充足（年热照时数平均达3100小时）、温差大、淡水资源充分、有适宜修建盐田的粘土层等地理条件，克服了缺少能源供给、交通不便带来的物资供应短缺的困难。
传统锂矿业主要是在伟晶岩型锂矿中通过强能和化学回收工艺提取锂产品，加工工艺流程长，耗能大，成本较高。而公司采用的"盐梯度太阳池提锂法"工艺是通过一系列太阳蒸发池对卤水逐级蒸发浓缩，分离出锂盐或高浓度卤水，然后由工厂提纯生产锂盐，其工艺简单，生产规模易于调整，最重要的是成本低。
公司碳酸锂生产工艺的成本优势明显
公司碳酸锂的生产成本大约在8000～10000元／吨左右，与其他碳酸锂生产企业相比具有明显的成本优势。目前岩石提锂的成本已高达4万元/吨以上，而公司的碳酸锂生产成本还不到１万元／吨,与世界碳酸锂生产巨头智利SQM公司1.2万元／吨的生产成本相比要低很多。这不仅得益于公司成熟的"盐梯度太阳池提锂法"生产工艺，同时青藏铁路的通车也为公司节省了相当可观的运输费用。在公司碳酸锂的生产成本中，运输费用约占总成本的13.5%，藏铁路通车后,运输成本从1100元／吨下降到了800元／吨，下降幅度近30%。随着公司生产规模的扩张，未来成本仍有下降的可能。
公司碳酸锂产量有望成为世界第一
西藏扎布耶锂业公司成立于1999年，2000年开始了碳酸锂项目一期工程的启动建设，设计产能为5000吨/年。05年产量900吨，预计今年产量为2000吨，07年将达4000～5000吨。目前，公司碳酸锂项目二期工程正在筹备，设计产能25000吨/年，预计08年下半年开始投产，09年开始产生效益。届时，公司碳酸锂的总产能将达到3万吨，将与智利SQM公司、美国FMC公司一起成为全球前三大碳酸锂生产企业。由于扎布耶盐湖盐池扩张能力较强，公司二期产能实现之后产能提升能力依然很大，产能赶超智利SQM公司完全成为可能，届时公司产能将位居世界第一。公司扎布耶碳酸锂盐湖项目已被列入西藏自治区十一五规划，被认为仅次于西藏铁路建设的二十一世纪重大工业项目，已得到国家、西藏自治区政府、甘肃省政府等相关政策和资金的大力支持。
公司碳酸锂产品的销售收入将呈快速增长态势
目前，公司碳酸锂一期项目已经开始产生效益，06年前三季度已实现主营收入3716万元，占主营总收入的18%左右，毛利率大约在55％～60％左右。盈利能力较强。西藏矿业目前拥有西藏扎布耶锂业公司51%的股权，06年以后这一比例将提升到80%。如果假设未来三年碳酸锂的价格维持在5万元/吨左右（保守估计），06、07、08、09、10年产量分别为2000吨、4000吨、10000吨、20000吨、30000吨，加上80%的股权，那么公司06、07、08、09年碳酸锂的销售收入将分别达到8000万元、16000万元、40000万元、80000万元、120000万元，分别占主营收入的19%、32%、54%、62%、80%。
铬铁矿及铬铁合金业务已步入稳定期
公司拥有铬铁矿资源的独特优势
西藏铬铁矿资源丰富，质量上乘，保有储量名列全国第一，占全国总储量的40.13％。国内直接入炉冶炼铬铁合金和用于铬盐化工的富矿都集中于西藏，而且主要分布在公司罗布萨矿区所在的山南地区，公司的资源条件得天独厚，所产铬矿石品位高，Cr2O3的含量为45％以上，是我国极少数铬矿石能达到冶金级使用标准的生产企业之一。罗布萨矿区二号矿群储量为96.8万吨，矿石有用成分三氧化二铬的含量平均为57％，按目前的开采方式可供开采14年。
价格平稳，产量稳定
公司目前铬铁矿产量大约在5~7万吨，其中有3万吨的铬铁矿会转移到内蒙古蒙藏铁合金股份有限公司（66.69%）用于铬铁合金的生产制造，另外有1万吨送到用于白银甘藏银晨铬盐化工有限公司（88.07%）进行红矾钠铬盐的生产，其余2-3万吨铬铁矿外销。公司05年铬铁矿产量5.5万吨；铬铁合金产量1.2万吨，铬铁合金产量较之前有所下降，主要是公司铬铁合金外包业务减少。预计未来这部分的铬铁矿和铬铁合金产量增长的可能性不大，产量将维持现状。
受下游不锈钢行业和特钢行业的需求稳步增长，铬铁矿和铬铁合金价格稳步上升，铬铁矿目前销售价格在1700～1900元/吨左右，铬铁合金的价格在7600元/吨左右，我们预计未来两三年价格将维持目前的水平。
具有较强的盈利能力
公司铬铁矿、铬铁合金产品具有较强的盈利能力。其中，公司铬铁矿毛利率高达70%以上，成本大约在510～540元/吨左右。由于公司生产的铬铁合金所需的铬铁矿原料完全自给，因此，与国内其他铬铁合金生产商相比具有较高的成本优势，目前毛利率为28.03%，我们预计公司未来三年铬铁矿和铬铁合金业务收入和盈利能力至少能保持现有水平。
红钒钠、铬酸酐极具成本优势
红矾钠(重铬酸钠)是重要的基本化工原料，主要用于生产铬酸酐、铬黄、氧化铬绿和重铬酸钾等化工产品。在印染工业、电镀工业和皮革工业中作助剂，在化学工业和制药工业中也用作氧化剂，应用领域十分广泛。
中国是红矾钠的净进口国，目前红矾钠的生能在32万吨左右，净进口量在2万吨左右。据相关部门预计，2010年我国红矾钠需求量将达到36万吨以上。由于下游皮革等行业需求的增长，预计红矾钠需求将持续增长。红矾钠目前价格在7000～8500元/吨左右，铬酸酐价格在1.5～1.7万元/吨左右。预计未来三年价格将保持平稳。
公司红矾钠、铬酸钠主要通过白银甘藏银晨铬盐化工有限公司（88.07%）生产。公司目前拥有1万吨红矾钠年产能，05年产量为9000吨,预计未来产量将维持在9000～10000吨。公司另将一部分的红矾钠加工成铬酸酐，产量大约在1000吨左右。由于公司铬酸酐生产由公司自己生产的红矾钠提供，红矾钠又以铬铁矿为原料，因此极具成本优势。目前公司红矾钠的生产成本在4100元/吨左右，与需要外购铬铁矿的企业相比，成本减少25%～35%。
铜矿资源的潜在优势正逐渐显现
公司目前拥有玉龙铜矿的开采权，资源储量非常大，但由于玉龙铜矿地处藏东江达县，处于拉萨和成都之间，交通不便，因此，开采相当困难。但随着青藏铁路的开通，开采条件有了明显的改善。而公司目前也正在加紧在雅鲁藏布成矿带的尼木厅宫铜矿的建设，尼木厅宫铜矿为西藏冈底期铜矿成矿带上斑岩型铜矿成矿条件最好的矿点之一，矿区现已探明的铜矿资源量约30万吨，金属铜含量远景储量在200万吨以上。此外，当地的另两大铜矿，冲江铜矿及白容铜矿也在加快洽谈及建设步伐当中。目前公司为西藏第一家“湿法炼铜”的企业。铜矿资源充足将使公司未来铜产量大幅提升。
公司并购价值大，易引发市场标购
公司拥有的资源价值与其市场价值极其不相称，公司除拥有扎布耶盐湖20年的开采权之外，还拥有国内最大的铬铁矿床（可采储量60万吨、远景储量近100万吨）、大型铜矿尼木铜矿（计划首期可开采量30万吨，远景储量200万吨）及浪卡子金矿，如果仅计算扎布耶盐湖20年开采权的价值（依每年3万吨、每吨价格5万元测算），开采权价值为300亿元，目前公司股票市值仅为30亿元（依2006年12月8日收盘价格12.12）.而公司股本结构又极其分散，矿业总公司持有股份公司的股份已降至17.69%.
公司运营效率逐渐增强
公司存货周转率及应收账款周转率从02年以来逐年上涨，说明公司的回收账款及将存货变现的能力逐渐变强。但由于公司扎布耶盐湖建设开发及生产基地05年完工转固，固定资产较上年增加65.86%，导致公司的固定资产周转率、总资产周转率及净资产周转率有所下降。预计未来销售收入的增长和折旧计提的完成将使固定资产周转率回到原有的水平。
公司盈利能力持续提高
公司近几年来一直保持净利润快速增长势头，03年以来的净利润平均增速达到123.1%。公司ROE及ROA水平也逐年上升。05年公司ROE由04年的3.62%提升到了5.86%，上升2.24个百分点，比03年更是上升4.59个百分比点。公司ROE和ROA水平的上升主要是由于销售净利率的提高。公司05年销售净利率为8.88%，比04年上涨4.2个百分点。其营业费用率，管理费用率及营业外支出的大幅减少是销售净利率大幅增长的主要原因。06年公司前三季度无论是销售净利率还是销售毛利率都保持较高的增长，公司盈利水平继续提升。随着公司碳酸锂产品的陆续投产，公司未来将维持较高的盈利能力。
盈利预测：06～09年净利润复合增长率100%
基本假设
1．由于公司主要产品的价格将会在未来三年保持稳定，因此，假设公司主要产品的销售毛利率保持现有水平。
2．假设公司的管理费用率、营业费用率呈下降局势
3．由于公司目前享受两免三减，因此，我们假设公司所的税在20%，08年以后为24%。
4．其他假设条件，包括产量、价格请见下表
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| 责任编辑： 整理时间：2007-9-1 20:23:13 |
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